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帝娜故事汇外汇交易方式的演变影响(之 来自
发布时间:2019-09-11

  外汇交易是货币之间买卖,由于货币主权的不同属性,没有一个国家能对此实行完全的管理,不能建立类似交易所之类的市场,因而外汇市场注定是一个分散的市场或者柜台市场(OTC Market)。

  由于交易的交割和清算程序涉及不同国家或不同时区,信用风险是一个巨大障碍。随着市场的演进,实力雄厚的大银行逐渐成为做市商(Market Maker),并沟通跨境市场。这些大银行俗称外汇交易商(Forex Dealer),终端客户只有通过交易商才能进行买卖,而一些偏远地方的或小额终端客户还需借助次一级的银行来办理外汇业务,后者仍旧离不开交易商银行。因而,传统的外汇市场是以银行间(Interbank)市场为核心、客户市场为外围的二层结构(Two-tier)。

  上世纪八十年代中期,终端客户买卖外汇需电话联系交易商银行,银行给出报价被客户接受后,该行在银行间市场上向同行询价并执行对冲交易。银行向终端客户和同行报出的是双向价格(Bid-Ask Price),买卖价差为点差,是银行弥补交易成本和承担仓位风险(Inventory Risk)的报酬。作为做市商,尽管不承担正式的提供流动性的义务,但按照惯例无论是客户还是同行仍然可以相信其承担这样的义务。否则,他们的市场份额会受到损失。

  七十年代银行间可通过电线年路透(Thomson Reuters) 采用了数据服务系统(Reuters Market DataService,RMDS),该系统类似电子公告板提供相关信息,但交易仍通过电线年路透又推出交易商双边交易系统即Thomson Reuters Dealing 2000-1。该系统仅将电话交流变成电文信息,类似于即时聊天(Instant Message),但速度高,交易记录和后台处理也实现了电子化,而且可以同时和多方进行交流,因而很快成为交易商之间的主要交易工具,市场透明度也因此得到提高,但对市场结构未产生根本性的影响。自八十年代后期到九十年代早期,银行间市场直接交易与间接交易各占半壁江山。

  交易商之间还可通过电话经纪人(Vocie Broker)交易。自六十年代开始,经纪人开通自己专有的、直接联通客户桌面的一个封闭的电话网络与客户交流,这类似于对讲机。经纪人喊出实时价格,交易商要么接受,要么拒接。由于经纪人专注在各银行间搜寻价格信息,交易商可凭借经纪人降低价格搜寻成本。同时,通过电话经纪人,交易达成之前交易双方是匿名的,而且通过经纪人可将大额交易化整为零,分散给多个交易对手,避免大额交易引起价格不利的变化。

  银行间市场完全排除了小银行和终端客户,因银行间市场的单笔交易基本都在1~5 百万美元以上,不仅终端客户不能进入银行间市场,终端客户之间也不能直接交易。外汇市场呈现以银行间市场为中心、客户市场为外围的双层结构,银行间市场份额高达 80%以上。

  交易商直接交易的信息只有双方知道,仅有的市场信息来源是电话经纪人交易前持续喊出的价格,或者交易达成后经纪人向买卖双方披露的信息,很难避免歧视性交易。

  为收集信息,交易商之间经常相互询价,甚至不时地进行交易,交易商之间因而要传递一些不需要的头寸,直到头寸被一个终端客户承接,这即所谓的烫手山芋交易(Hot Potato Trading),这就是为什么银行间的交易额占市场份额的一半以上的原因之一。而交易的执行和交易后的账务处理等是通过人工执行,易出错并导致操作风险。交易成本高必然导致点差大,进而客户市场上的点差更大,客户市场点差甚至是银行间市场的20倍。

  由于市场信息广泛分散在交易商的柜台,而且交易商或经纪人更多面对的是本国或地区的客户,国际外汇市场只不过是交易商银行的跨国连结。所谓的全球外汇市场只不过是一个个区域或国内市场的简单叠加,与今天全球一体化的外汇市场相差甚远。

  随着计算机技术的发展,银行间市场的电子化交易成了现实(图1)。1992 年4 月路透推出电子经纪系统D2000-2(ThomsonReuters Matching/Reuters Dealing 2000-2),该系统和D2000-1 捆在一起,接受限价订单,采用价格优先、时间优先原则,自动撮合成交。为应对路透带来的挑战,1993 年9 月12 家银行联合推出电子经纪系统EBS(Electronic Broking Service)。此后,银行间市场基本上成了一个限价订单(Limit Order)电子化交易市场,电话经纪人市场空间被大大挤压,主要停留在流动性差的市场—2010 年仅占即期交易10%的份额,而EBS 长久主导了欧元、日元和瑞士法郎的货币交易,Reuters 则主导了英镑、澳元、新西兰元、加拿大元以及新兴市场货币的交易。

  (1)采用订单驱动(Order-driven)的交易机制,银行间不必双向报价,即同时报出买卖价,从而加快了市场有效价格的发现速度,提供了交易效率。

  (2)最小交易单位远远小于传统银行间市场交易单位,使一些较小的银行可以进入银行间市场。

  (3)电子交易平台实时集中所有买卖报价,并以指令簿(Order Book)形式显示每一买卖报价对应的数量,提升了透明度,增强了价格的发现功能。

  (4)撮合成交的效率比电线)后期的交易报告效率更高,交易后的透明度得到了提高。

  (7)电子经纪系统将不同国家和地区的交易商连接,因而聚合了不同区域的价格信息,消除了外汇交易的空间分隔,银行间跨境交易增加。

  (8)相比电话经纪人收取的佣金,电子经纪系统收取固定的使用费,因而有助于降低银行间市场的点差。

  它增强了银行间市场透明度,提高了银行间市场的一体化程度,降低价格搜寻成本,提高了交易效率,降低了银行间市场的点差。面对点差的下降,交易商为增加利润转而采取大规模交易的策略。处理大规模交易需要完善的软硬件设施,需要进行大规模的投资,导致银行间市场集中度上升。电子经纪系统也为后来银行间市场的开放提供了便利。EBS & Reuters分别于2004年和2005年向交易商之外的金融机构敞开了大门。藉此,一些大型银行作为经纪商通过一级经纪业务安排(Prime Brokerage)允许其客户如对冲基金(Hedge Fund)以及一些高频交易者(High Frequency Trader)等使用其信用在银行间市场上直接或间接地与其他交易商进行交易(见图2标识①)。由此,其客户与任何第三方的交易都会转到经纪商的身上,经纪商变成了交易双方的交易对手(类似交易所的清算所) 。经纪商根据交易额收取一定的费用,而对冲基金等客户获得了资金杠杆、集中清算和报告服务。由于很多对冲基金有限的信用历史,一级经纪业务为其提供了接触新的交易对手的路径,而且向经纪商其缴纳的保证金可以根据其头寸净额而不是总额来计算。一级经纪业务为客户提供匿名服务更符合客户需求,因为一些大型对冲基金一直担心银行会抢先交易(Front Running)或与其他交易商分享其交易信息。根据 BIS(2013),通过一级经纪业务安排实现的交易在英美两国占总交易额的23%,香港马会最快开奖直播,在即期交易中达到了38%,而在EBS/Reuters上,交易商和其他金融机构之间的交易已经超出交易商之间交易额的17%。这是传统的银行间市场份额下降的原因之一。


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